编者按

怎么看今年很热的一个话题：今年的市场风格是新经济占优还是旧经济占优？美国加息的宏观背景下，我们是否还有降息空间？

首先，我尝试先定义，大家说的新经济可能代表高成长的公司，旧经济是代表需求没有大幅增长的公司。

其实，用新经济或旧经济做标签来定义公司是模糊的做法，真正应该关注的是是否以合适的价格买入了优秀的公司。无论是新经济还是旧经济，企业核心价值都来自于企业未来持续创造的自由现金流的折现。只不过新经济当下多处于投入期，它们的企业价值更多来自于更远期的现金流折现。

意思是还是不要用新旧去定义，要关注你付出的价格，关注以什么样的估值买了什么样的企业。

没错，打个比方，你很难界定一个涉及碳中和新能源业务的传统化工公司属于新经济还是旧经济的阵营。

所以关注点还是如何做到怎么以合适的价格买入优质的公司。归根结底，企业核心价值来自于企业未来持续创造的自由现金流的折现。

而高估值资产我认为是一个长久期的资产，它需要很长的时间来实现这个回报。在一个利率向上的周期中，高估值的资产肯定是受损的，因为它面临更大的不确定性。

当然，如果我能够在一个新经济里面找到一个增长很好，但是估值很便宜的东西，我觉得也是可以买的。核心还是要回到优秀上市公司的合理定价上。

宏观经济每年都有很多人关心，但很多投资大师告诉我们，少看点宏观。我所理解的少看点宏观并不是不看宏观，而是应该着眼于中长期的宏观变化，而不是以季度甚至以月为周期的宏观变化。

比如，拿利率这个宏观指标来说，我认为利率中期在触底阶段，实际下行空间不大，近一两年总体方向是比较确定的。所以还是要看你能不能找到一些DCF模型分子稳定的上市公司，只有它们能够顶住利率上行的影响，在经济下行中用更好的业绩去穿越周期。

就是说你判断利率大概中期方向是确定的，但短期太细的走势无法判断，去判断也没有意义。

对，做投资一定要有大的方向感，比如站在这个时间节点，我们说深圳的气温未来几个月的大方向是回升的，但也不是说马上就变热了，还是有可能出现倒春寒的，对吧，所以要看中长期大的方向。

刚刚讲到穿越周期，华安合鑫过往业绩优异也穿越了熊市牛市结构市，而且目前你们的管理规模在我看来处于舒适阶段，未来规模扩大之后，你们的投资策略的有效性如何？

首先，对于规模，我是持冷静的态度，我希望公司的管理规模能在能力范围内稳健发展，这也是出于对投资人负责的态度。我之前也管理过相应规模的资金，所以还是比较熟悉在这个规模范围内的感觉。

其次，我们专注于企业核心价值的投资策略天生是能够容纳比较大的规模的。我的投资方法是逐步建仓及中长期持有，投资框架中比较注重安全边际和适度的逆向投资，所以，对要买的公司，我们一般有比较充足的建仓时间，且买入之后我们会尽量拉长持有期。所以，现在考虑规模对交易流动性的影响也过早了。

最后，我觉得如果出现规模过大的情况，持股集中度是会下降的，这个是客观的事实。但无论规模多大，我们都是会坚持专注企业核心价值的投资方法。当然现在我们的规模还远远谈不上过大。

明白，刚刚袁总提到了贴标签，现在不少股票被贴标签，比方说某公司是周期股，袁总认为这种思维是属于偏见还是属于分歧？

好问题，我认为给股票贴标签是一种懒惰行为，它尝试用简单的方法去刻画复杂的问题。

打个比方，茅台是周期股、价值股还是成长股呢？一旦贴标签可能就不愿意再去研究了。比如，如果16年给茅台贴标签的话，可能会说它是价值股。而16年的时候它的年利润是160亿，现在它的年利润约500亿，也就是说在6年的时间内，它的业绩增长了3倍，复合增速有百分之五六十，这么看它其实应该是一只成长股，对吧？

关于偏见和分歧，偏见和分歧是有区别的，偏见有时候来自于观察角度的变化和不同，而分歧往往源于基本面推理方向和假设的不同。

举个例子，某个公司，大家研究后觉得它某个年份能赚钱，但利润是500亿还是1000亿呢，这个就是分歧。再举个例子，有人觉得白酒就该给10倍估值，新能源汽车就该给100倍估值，我觉得这个是偏见。

这个实际上就是简单懒惰地做归纳法跟刨根问底地做演绎法的差别。比如，人类每天看到太阳从东边升起，然后从西边掉下去，如果有人据此推出个结论，太阳是围着地球转的，这个就是偏见，只是简单地总结历史规律。而哥白尼、伽利略等科学家则是用实验的方法证明了地球是围着太阳转的，这个才是正确的认知方式。

“给股票贴标签是一种懒惰行为”这个观点很有趣，想由此拓展一个问题，我们知道华安合鑫的投资是非常注重安全边际的，但过往的持仓分析显示，你们重仓的个股的仓位并不低，这一点怎么看，是不是投资者过度追求分散也是一种懒惰？

没错，我觉得集中度跟安全边际不是线性关系，超过一定程度的分散其实会让你的组合更加不可控。分散有一个好处，就是可以避免单一股票黑天鹅事件带来的极端风险。

分散和集中是一门艺术，要找到合适的度。集中其实是放大镜，会放大你的聪明和愚蠢。

在我们的策略框架下，刻意追求分散其实也是一种懒惰的做法。用巴菲特的话来说，过度分散是对无知的保护。

这个观点很犀利。

你看巴菲特，我们知道巴菲特在他早年资金量不大的时候，他是可以全仓只拿一两只股票的，即使到现在，他的管理规模到了几千亿美金，苹果一只股票占他投资组合的比例也可以达到40%（计算中考虑了巴菲特买入苹果后，苹果股价上涨带来的市值增长），他并没有刻意追求分散。

当然集中是一个放大镜，让结果更突出。回到投资中，我觉得，如果出现这样的机会：标的是优质公司，目前价位安全边际足够高，并且我们判断在中长期能获得与风险非对称的、不错的回报，就应该去积极地拥抱这类机会，而不是为了分散就去买点其他的平庸公司，这个也是价值投资的一部分。当然，必须补充一点，组合管理还是很重要的。

说到价值投资，长期的价值投资的方法论是正确的，但长期这个概念不免包含预测的成分在其中，并且在对未来现金流做贴现的时候也有可能出现精准的错误，你们怎么避免这类线性外推的陷阱？

方法并不能保证你成功，举个例子，假设大家都掌握了价值投资的方法，都是巴菲特的那一套，但长期下来可能大多数人的收益率也是平庸的，我认为原因在于：

1、每个人对商业模式的认知是不一样的，巴菲特与其他人的差异在于他对商业模式、产业规律的深刻理解。

2、跟性格有关，天生从众的人可能就是不太适合做价值投资，价值投资是需要勇气的。而且我认为这个不是通过训练能获得的，而是一个人天生具备的性格，就像稳定的情绪一样。太多聪明人犯的错误是不愿意承担任何风险，而我认为基金经理的主要任务就是选择在合适的时候做适当风险暴露以换取相对市场平均水平的超额收益。

3、做价值投资要有信仰。在大是大非的时候，对国运、对长期价值投资的有效性的信仰非常重要。很多时候在大是大非面前很难用数据分析做判断。巴菲特在疫情低点买苹果公司，我相信他也不知道新冠会怎么发展，而对国运、对优秀资产穿越周期的理解可能是支持他做出这个判断的很重要的东西。

袁总不断提到了巴菲特，你认为你的投资方法论更像巴菲特的、费雪的还是格雷厄姆的？

早期我也非常敬佩利弗莫尔、欧奈尔、费雪等大师，但随着我年龄的增长，我越来越敬佩巴菲特。

尤其是刚刚提到的疫情期间他大手笔买入苹果的这笔投资，我认为可能是他的封神之战。你想想当一个普通投资者到了九十多岁的时候，还会有勇气做这么大的动作吗？当你有1000亿，你会花400亿持有一个公司吗？

我可能较为浅显的想法是：这很冒险，如果做错不仅会搭上一大笔钱，还会搭上终生的名声，而且很可能没有时间翻盘了。

对啊，可能普遍的想法是，他已经如此成功、如此高龄，后面应该保守一点，只要平稳投资、活到100岁，最后收益率或许没那么亮眼，但即便做到只比标普500好一点，也可以彻底封神，但巴菲特没有选择这么做。

这大概就是坚守投资信仰，用正确的投资方法，保持平稳的情绪，无论什么情形都保持动作不变形，没有杂念，具备勇气地做投资的典范了。

我认为，好的投资机会是非常少的，极度看好的机会出现时应该尽量多买一点，尽量更长期地持有。只有这样，才能在投资这个残酷的游戏中生存。

当然每个人都是独立的个体，对世界有不一样的认知，所以不能简单地说谁像谁。只是随着我年龄的增长，我越来越认可巴菲特的投资观。

研究公司，你认为供给端重要还是需求端重要？

我觉得不同行业不一样。

最重要的是这个公司商业模式：你是靠什么挣钱？你的核心竞争力在哪？比如说，私募公司可能就是供给更重要，也就是业绩最重要。如果长期业绩不好，你处在资管大时代也没什么用。但即便是资管小时代，假设你能做到长期年化复合收益率20%以上，相信10年后，你依然可以做到100亿的规模。

再比如，强周期板块是供给需求的边际变化最重要，而科技行业则是供给创造需求，比如在没有iPhone之前，大家可能都买500块的诺基亚，而不是现在的五六千的iPhone。如果未来有更划时代的产品出现，价格也有可能定到更高，因为它创造出了更高更广的需求。

所以商业模式最重要，需求供给是动态变化的。

最后一个问题，华安合鑫想做成一个怎样的公司？

首先还是绝对收益为先的产品型公司，能够帮助身边的朋友和认同华安合鑫的投资人创造价值。对于规模，我是持冷静的态度，管得好才叫规模，管不好叫“冲击”。我努力做好投资是希望得到投资人和业内的认可，而不是得到每一个人的认可。

最后，我希望能够带动更多人走长期投资之路，因为这么多年下来，我发现对累计收益率贡献最大的是复利，复利的重要性要远远超过投资方法中的其他任何因素。而只有做到长期投资，才能真正发挥复利的效力。