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访谈嘉宾：袁巍，深圳市华安合鑫私募证券基金管理有限公司董事长

时间：2023年6月7日

地点：华安合鑫公司

在9月27日中证报公布的金牛私募评选中，华安合鑫获得“三年期金牛私募管理公司” 的奖项。之前，这家私募和其创始人袁巍已数次荣获这个素有私募行业“奥斯卡” 之称的荣誉。

袁巍是2009年清华大学金融学硕士毕业后到大成基金任研究员，2012年做新兴产业小组组长，同年任基金经理助理。2013年年初在大成开始管理公募基金，2014年5年公奔私去展博投资（注：一家深圳私募）做合伙人兼基金经理，然后在2017年底创立了华安合鑫，成为新生代主观多头基金经理的佼佼者之一。

冰哥对袁巍的访谈，话题包括了他个人投资之路是如何迭代的，他对投资之道的探寻，他是如何选股、如何做调研、如何进行组合管理、如何将市场分析运用到投资之中，以及在他眼里，什么样的人适合做投资等等。由于内容较为丰富，拟分为上、中、下三篇发表。

巴菲特的成功不仅是收益率上的成功，也是复利的成功，更加是价值观的成功。

请简要介绍一下你现在的投资体系？

在我的投资体系中，基本面分析占 70%，市场分析占30%。关于基本面分析，以前做研究员的时候我的理解就是算清楚公司的EPS，算清楚公司的利润增速之类的。而随着年龄的增长，我意识到要精确地预测未来是一件非常难的事情。我越来越觉得看懂公司的商业模式，以及再往深了说——看懂企业的定价能力和核心竞争力这些东西才是最重要的。我对股票的看法，也回归到其本质属性上，即股票代表的是我所投资企业的股权的一部分。这句话看似简单，却是投资最本质的东西。其实，有些简单的道理，很多大师都讲了很多遍了，但没有多年的锤炼和感悟，是没有办法真正理解这些东西的深刻内涵的。

你在2014年从公募大成基金转到私募展博投资，到2017年底自己创立了私募华安合鑫，目前看属于成功转型的。另一方面，也有不少人“公转私”其实转得不成功，你公募私募都做得不错，关键是什么？

其实我觉得不是“公转私”不容易成功，是投资这件事情想取得长期的成功都是很难的。投资要取得好的复合收益率类似于要持续对抗地心引力，这需要不断地持续高强度的训练和不断地优化你的投资体系。而不断地优化你的投资体系意味着你首先要不断地打破自己之前的认知体系，这个过程本质上是比较痛苦的。

本质上“公转私”不成功的人，可能待在公募也会失败，只不过没有那么显眼。即便是现在，我自己也是如履薄冰，因为我的投资历史也算不上很长。投资史上曾经也有过不少连续10年成功之后陨落的人。

我觉得有时候投资比赛就像是跑马拉松。首先50进30，接下来是30进20，然后是20进10，10进5，5进3，最后是3进1。每进阶一下淘汰60-70%的人，最后只剩巴菲特一个人。巴菲特的成功不仅是收益率上的成功，也是复利的成功，更加是价值观的成功。

现在华安合鑫在投研方面的主要人员构成是？

有六、七个研究员，基金经理除了我还有两个，都是公司的重要合伙人并且分管公司的研究部和交易部。在投资层面，我非常尊重每个基金经理各自的想法。

我们走在一起是因为我们投资理念很一致，我并不打算把公司做成平台型的。我觉得更多的时候我们是想通过公司来证明我们这套投资方法是可行并且可以复制的。

我的投资之路，是如何迭代的？

看你公募期间买入过的个股非常多，而且各个行业都有。

最早我在公募管钱的时候，做交易确实是比较多，而且换手率偏高。那个时候我作为一个新基金经理，愿意尝试各种投资风格，包括趋势分析和技术分析。我当时总觉得这些投资方法既然能够持续地广为流传，一定有它存在的道理。

但好在我是从研究员进入这个行业的，在大成做研究员的那几年，我还是打下了非常扎实的基本面研究基础。等我走出去转了一圈，回头一看投资的大道还是在基本面研究上，在对价值的判断上，只不过我们现在倾向于更加全面地理解价值。所以正如达里奥所说，人总是在螺旋式地迭代上升。

经过这些年的投资，你是怎么把深挖个股和市场分析结合起来的？

这是一个复杂系统，我无法清楚地告诉你在某段时间用哪个方法。我在公募做研究员时，本职工作就是把个股的基本面跟踪好，向领导推荐。但那时候我也搞不清楚为什么有的公司出了利好股价不涨，而有的公司没有利好股价乱涨。感觉市场就像脱缰的野马，啥时候蹦起来我也不知道，但我可以把基本面讲清楚。

后来我开始对市场本身进行分析，研究怎么理解这个市场。我开始读技术分析的书。有一段时间我很沉醉，觉得这个东西很牛，感觉看个股基本面没啥用，每天复盘，每天写交易笔记。那时候我看了几十本技术分析方面的书。每天晚上先在办公室干到十一、二点，回家洗个澡，再看两个小时技术分析的书才睡觉。

后来我去了展博投资，用这套市场分析的方法在2013~2015年的牛市中赚到了钱。再到后来，尤其经过2015年的大震荡和2016年下半年的行情之后，我发现辛辛苦苦做市场分析，结果还不如我一直拿着当初我做研究员的时候看好的那些个股收益率高。我开始觉得可能要把交易限制在优质标的上。

也就是说在投资上，重心从分析市场，转向企业基本面分析了？

对！那时候我发现交易这个事情天天做，很容易陷入到交易的汪洋大海当中。总觉得自己可以御风前行，忍不住要动两下，搞一搞短线也能挣到钱。结果搞不好一不小心，又把挣到的钱还回去了，一年下来花那么多精力也没挣几个钱。

我开始反思这个模式的问题在哪里，为什么做交易的人最后进阶取得大成就的人是非常少的。我首先想找到已经进阶的人最后都在哪里？结果我发现最后在股票市场取得大成就的人，有非常多是专注在个股，尤其是专注在牛股上的。

遍访一群高手之后，我总结出一个结论：赚大钱几乎都要靠牛股加长期持有。

威廉·欧奈尔不算靠交易赚了大钱吗？

我研究过，不算。欧奈尔的《笑傲股市》我起码读了10遍，欧奈尔在书里说最重要的选股的原则就是 CANSLIM（注：欧奈尔发现牛股在暴涨之前普遍呈现出七个特征，CANSLIM中的每个字母代表了其中的一项特征）。我读的时候产生了一些疑问，比如他说杯柄突破回踩后，杯柄突破8%可以买。那为啥是8%，而不是7%，不是6%？美国市场总结出来8%，但A股和美股的参与者结构不一样，这个方法适合我们吗？

但有段时间，欧奈尔的杯柄形态(Cup and Handle)理论是非常管用的。但CANSLIM让我内心有了一个模糊的感觉，就是基本面和股价走势图形是可以相互连接到一起的，以前大家对基本面分析和技术分析理论的理解是两个孤岛。我读过的、能把两者打穿的第一本书是维克托·斯波朗迪的《专业投机原理》，第二本书就是欧奈尔的《笑傲股市》。在他们两个人的体系当中，基本面分析和技术分析都很重要，最好的投资策略一定要把两者结合起来。当时我觉得这就是投资的大道啊。

大概在2016年的时候，我开始大量看相关的书，包括《笑傲股市》的好多个版本，还有些欧奈尔的弟子写的书。读完之后，我发现根据他的弟子讲的自己的交易经历，一看就知道没管多少钱。因为他说个股一突破，马上在5分钟内买20个点进去，我心想只有没多少钱才能5分钟就买完；又比如他告诉你，一定要耐心等待它涨到9个点，在它封板的最后一瞬间把筹码干进去，我心想这可能最多就是几千万的资金规模水平。

再后来，我回到本源，去研究欧奈尔本人。我发现其实欧奈尔在美国的投资成就也不是特别大的。他顶峰时期大概就管了一只20亿美元的基金，这可能是一个还可以的基金经理，但绝对不是我心目中的投资大师。而且他的公开基金并没有取得非常耀眼的收益率，他更大的成就来自于他在传媒界的成功，他的《投资者商业日报》有大量的订阅用户。

我一旦有质疑精神之后，就开始质疑写《短线交易秘诀》的拉瑞·威廉姆斯，开始质疑写《海龟交易法则》、《以交易为生》等书的人，最后发现这些人当中没有一个很有钱，没有一个在美国金融市场上有很大的成就。拉瑞·威廉姆斯说他年轻的时候怎么样一年20倍，问题是他到50岁也没多少钱。

于是我从结果出发，看谁做投资最后赚了很多钱，谁是最后的赢家。我穷尽所有的人脉在国内拜访各路高手，只要我听说任何一个人靠投资在股市积累的财富超过5个亿，我就想尽一切办法去跟他聊一聊。遍访一群高手之后，最后我总结出一个结论：赚大钱几乎都要靠牛股加长期持有。就算做交易的人要赚大钱也要落实到个股上，当年的赵老哥也是在“中国中车”上才一战封神的。

不能够做大波段操作吗？

大波段可以做也可以不做，最难得的其实是看对个股。真正决定你收益率的是个股的幅度以及你持有的时间 。理论上只要股价大趋势是在往上走，那中间的波动就都可以忽略。投资大神的做法都是抗住股价的波动；或者通过组合管理，让组合波动在可承受范围之内。

过去十几、二十年，一直拿着苹果股票的人肯定是非常牛的，但它的走势中间也有6次跌幅超过50%的波动，如果你想完全回避这些波动，很有可能你无法做到长期重仓持有苹果。而苹果这样的超级牛股才是真正可以改变投资者命运的股票，就像A股的贵州茅台一样。

现在来看，我看个股的成分越来越重。如果你的股票非常好，尽量少做交易，要有钝感力。所以巴菲特说，最理想的投资就是永不卖出的。我早前也不理解这句话，因为股票最终要卖出换钱，不卖出有什么意义？这些年我才慢慢有些理解。他说的不是真的永不卖出，而是说这是投资追求的最高境界。就像巴菲特的盖可保险，其商业模式可以做到在他持有期内长期持续稳定地创造高回报。只要这点没变，就不考虑卖出。

但是标的公司本身也在变化的？

是的，但这样的公司是非常非常少的，但他能找到，像巴菲特私有化的盖可保险、北伯灵顿铁路和喜诗糖果。所以这就是人家水平高。这些公司在不停地贡献非常好的现金流，拿着这些现金流又可以去赚钱，就像印钞机一样。

在你看来，我们中国这种上市公司有哪些？

茅台不是吗？腾讯在互联网平台监管之前也是。

当然我们要理解，最高境界是不卖不代表最后真的不卖，巴菲特大部分股票也是卖的，真正长期持有的标的也不多。我们最应该学习的是青壮年时期的巴菲特，也就是60~70年代的巴菲特，那个时候美国跟中国一样也是很焦虑的，股市也是来回震荡。大家都年轻过，国家年轻过，巴菲特也年轻过。他年轻的时候没有这么淡定，一样很焦虑的，挣了钱一样去买辆劳斯莱斯骚包一把，看到漂亮女生也会害羞，人性都一样的。

我们要学那个时候的他分析公司的角度，学他切入投资的时点，学他建仓、退出的节奏。他年轻的时候经常退出的。我们要学他整个思想的变化，理解他是怎么一步步走到了今天的？

对于如何学习四十岁左右的巴菲特，请稍微展开给大家讲述一下。

我觉得大家谈起巴菲特的时候总是会说他的可口可乐，会说他的富国银行。但是我们要知道，我们更应该学习的是四十岁左右的巴菲特，那时才是巴菲特一生投资最活跃，思想最成熟的时期。

大家真的要珍惜巴菲特给我们留下来的资料。历史上美国也有不少非常成功的投资者，但他们留下的实盘资料是非常少的。我们现在看到的很多关于他们早期操作的资料，更多的是他们成功后的回忆录，无法还原他们年轻时候做操作时真正的思考角度和逻辑出发点。

只有巴菲特留下了他年轻时候每一年的思考。我们看到他的投资当中对安全边际的重视，对企业价值的重视是不变的。我们可以学习他每一个标的买入和退出的逻辑。甚至有些投资像演电视剧一样贯穿几十年，都有当时的思考记录下来。比如他对盖可保险从初步认识，小买一点到投资其一半股权，再到彻底私有化盖可保险，前后总共历经了40多年的历程。我给你讲讲他投盖可保险大概的过程吧。出于对低成本运营模式的认可，在1951年，巴菲特20岁时第一次购买了盖可保险，拿了大概一年多卖出，赚了50%，大概5000美金吧，小试牛刀。但是他卖出之后十几年里盖可一度涨了150倍。我猜巴菲特肯定很后悔，这也说明巴菲特也不是一开始就持股功力极高的。后来一直到1976年，盖可保险因为扩张失速、低估承保风险等原因导致业绩亏损，股价大跌90%多，危难之际巴菲特再次出手，花了大概4600万美金买下了盖可保险一半的股权，这是他第二次出手，这时候距离他第一次出手已经过去25年了。为啥他敢这个时候抄底？肯定跟他这25年中对盖可保险持续的跟踪思考有关。这个我们不展开说了。这次出手规模就已经很大了，当时盖可保险的持仓大概占伯克希尔股票投资总额的30%。之后19年中，盖可保险每年的净资产增速也有30%。这相当于你组合中有30%的仓位每年涨30%，每年贡献9个点净值增长，连续19年，这太厉害了，这对于巴菲特的净值表现起到了中流砥柱、定海神针一样的作用。19年后，到了1996年，巴菲特第三次出手，以23亿美金的价值买下了盖可保险剩余一半的股权，将其私有化为伯克希尔的全资子公司，这个定价相当于盖可保险的估值19年增值50倍。现在盖可保险是美国第二大财险公司。这个投资前后跨度几十年，赚了数百亿美元，实在是太伟大了。

Baillie Gifford的传奇基金经理安德森长期持有特斯拉股票，你怎么看？有一种观点是：如果不是特斯拉在上海的工厂通过快速量产并扭亏为盈，特斯拉作为一个企业有可能就撑不住了。

安德森他的眼光很好，但职业选手是不应该让自己陷入那么尴尬的境地的。其实，我认为特斯拉最好的投资时机不是在上海投产之前，而是之后。虽然股价更高，但上海工厂投产并快速量产使得特斯拉的投资风险收益比进入了一个非常合适的阶段。

当然每个人有自己的能力圈，也许安德森彻底看明白了特斯拉的商业模式和安全边际，那他的做法就是没有问题的。

（采访者：肖 冰，现任前海宜涛资产管理公司执行董事，财经访谈畅销书《像高手一样投资》作者，吉林大学新闻学士、企管硕士，先后任职于工商银行、证券时报、博时基金。顾思捷对本文亦有贡献。）