过去的2023年，我们满怀希望开局，却以失望结尾。2023年整体仍然是一个下跌的年份，对机构投资者来说甚至是一个更痛苦的年份。在回顾这一轮熊市之前，我们先来将2021-2023年A、H的股票熊市表现与中国、美国、日本历史上大级别的熊市进行一些简单的时间周期上的对比。我们研究了美国历史上最长的几次熊市以及日本和中国股票市场经历的大级别熊市的指数下跌时间（其中包括了大萧条、第一次石油危机和互联网泡沫破灭等），我们发现不论下跌的幅度有多么惨烈，指数下跌的时间都在2年半到2年3个季度之间。而当下的沪深300的下跌时间已达到了2年10个月；恒生指数则有两个等高的顶，一个是2018年1月，另一个是2021年2月，从第一个顶算起其下跌时间更长，下跌幅度也更大。对比历史，A、H这轮熊市从时间的维度衡量已到底部。

那到底是先有个股的底部还是先有指数的底部？又是什么资金的买入行为促成了指数底部的形成呢？我们认为，是一些个股跌到了令人发指的低估值，让一部分投资者愿意忽略指数继续下跌的幅度，主动承担风险，买入各自心仪的品种。从而先有个股的底部，再有指数的底部。这种买入行为带来了股价层面一个明显的结构性特征：部分个股被长期资金悄然吸纳，开始逆势走强。我们在2023年的股票市场中已经观察到了这个重要特征，悄然走强的那些个股是所谓的“现金牛”，主要分布在煤炭、石油、水电、电信运营商、铁路、公路这些行业中。正是这种交叉验证，让我们有了对未来乐观的依据，也给我们寻找未来更好的结构性机会打开了思路。

再来看看结构性的另一面以及整个结构形成的深层原因。股票基金的主要持仓是今年的重灾区，包括消费、医药、互联网、新能源、消费电子等行业中大家耳熟能详的很多龙头标的。这些公司一直是各行业中最有竞争力的公司，把它们称为脊梁企业也不为过。专业投资者专注于投资最优秀的公司，这一点是知行合一的，但问题出在“定价”上面。我们知道股票定价就是把企业未来的现金流贴现到今天，对未来越乐观，无风险利率越低，定价就越高。2016-2020年这类个股的业绩和股价齐涨，让投资者不断地线性外推，忽略了经济周期可能的变化、国际环境的挑战、部分产业政策的调整，以及疫情对经济的影响。结果就是“核心资产”这个词出现，投资者开始失去冷静，对一批优质公司贴上了标签，对财务和估值的审慎性下降，进而是“抱团”的出现和加剧。2022年和2023年，过高的预期开始向下修复，对企业未来的现金流估计变得更加谨慎。这也是为什么国内的无风险利率持续下降，但“核心资产”的估值却还在不断下行的原因：分子端掉得太快，使得分母端的下降显得微不足道。过去几年这些股票的下跌是拖累指数表现的主要原因，但时至今日，它们在经历了长时间的下跌之后，其估值已逐步趋于合理，相应地其表现对指数整体的影响也比较有限了。

我们再把视角转向那些分子端没有下修的公司，进一步看看事情的全貌。煤炭、石油、水电、电信运营商、铁路、公路等行业中有一些类债股票在2023年逆势上涨。它们的特点是在2019-2020年的牛市中，被排除在“核心资产”的队伍外面，没有经历经济繁荣期的线性外推。在2021-2023年它们的分子端没有受损，所以从它们身上我们清晰地看到了无风险利率下降带来的股价抬升。在这类“现金牛”资产中，大家最容易理解和认可的是公用事业类的品种，而争议最大的则是煤炭、石油为代表的资源股。为什么在煤炭、石油价格高位跌了一半左右的环境下，股票价格能够逆势上涨？除了供需、产能等行业和公司的基本面细节之外，我们认为，这一轮资源公司在盈利高峰期没有追加大量资本开支，从而可以让股东充分享受到切实的现金流而非得到一堆未来可能过剩的产能，因此它们以往在盈利表现上的高波动变得更小，从而有望成为“现金牛”品种。有关周期股投资的“买在高市盈率，卖在高市盈率”口诀，只适合需求增加的快，产能增加的更快这种“囚徒困境”环境中，而现在某些周期行业中的情形已今非昔比。如果是这样的话，过去的接近20年中，上游资源价格占GDP比例越来越低的趋势有可能会发生变化。

我们在思考这些问题的时候，对A股和H股进行了广泛的搜寻和挖掘。我们发现让大家谈虎色变的港股市场，在当下正在给专业投资者提供选股的沃土。从市值低于净重置成本甚至净现金，双位数的股息率等估值角度都能够选出大量的优质标的，而且非常广泛地分布在各个细分行业中。从大量低估的个股来管中窥豹，我们判断港股存在系统性修复的机会，未来的研究资源和仓位会更加往香港市场倾斜。对于在我们的能力圈内并且能研究清楚的品种，我们愿意主动承担风险，做左侧的布局。例如煤炭、石油开采、电信运营商龙头的H股，每年的自由现金流依然可以达到市值的10%左右，甚至更高。这些股票持有1年的回报大概率会远超过各类型的无风险收益品种。

展望2024年，我们更加乐观积极。整体市场随时可能迎来转折，而未来表现更好的结构性机会也在逐步清晰。我们的乐观并不是基于强力的政策刺激和快速的经济增长预期，而是观源自于高质量发展背景下的社会稳定，经济平稳，地产、地方债的有序化解；源自于无风险利率的进一步下行；源自于大批企业在资本开支方面的审慎以及在回馈股东方面的显著改善；源自于从现金流的角度有大量优质企业进入了我们的狩猎范围。基于以上的判断，我们选择主动承担风险，以积极的仓位迎接即将到来的2024年。

最后，我们想用汪峰的歌曲《光明》中的歌词来送上我们的开年祝福：“也许迷途的惆怅会扯碎我的脚步，可我相信未来会给我一双梦想的翅膀。虽然失败的苦痛已让我遍体鳞伤，可我坚信光明就在远方”，透过层层雾霭，我们坚信，A、H股市的光明就在前方。

重要声明：本文仅供对投资风险具有充分承受能力的合格投资者参考，历史业绩不代表管理人对未来收益的保证与承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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