当天上下起“黄金雨”

当天上下起“黄金雨”


巴菲特早年的投资经历非常成功,但听来似乎总是给人一种不太真实的感觉:以每股30美元购买每股账面净流动资产超过60美元的联合街公交公司;以8倍市盈率投资护城河明显,管理层优秀的保险公司GEICO;在其遭遇负面冲击,价格暴跌一半之后,购买“商业特许经营权”并未受损的美国运通;以10倍市盈率购买拥有明显规模效应,且处于高速成长期的华盛顿邮报;以0.5倍的PB投资威斯科金融,在投资后的前6年每年获得的分红回报率均在15%以上……
为啥有点不太真实的感觉?因为这些投资的风险收益比看起来太不对称了,相对于得到的价值,付出的价格太划算了。无论当时所处的宏观层面的经济、政治大环境如何,这些经典投资中包含的微观价值的诱惑,是任何一个真正的投资者都扛不住的。我不禁畅想,如果年轻的我身处当时的投资环境,遇到这样的投资机会,我有没有下重注的勇气。
于是,我们遇到了今年的港股市场……
今年下半年以来,恒生指数跌去了33%。尤其是十一长假之后,恒生指数一口气跌去了17%。回溯时间再长些,2021年春节至今,港股跌幅已经超过52%。
按照经典投资理论,投资收益来源于所投资企业的现金流回报。而能否获得这些回报不取决于市场中的某类资金是否喜欢,也不取决于投资者一时的情绪波动。它取决于所投资企业赚取现金流的能力和持续性,以及所投入资本的机会成本。从这个角度来看,我们认为,港股市场中一些优质企业已经展现了与巴菲特的经典投资中类似的“价值诱惑”。
比如,某互联网行业龙头标的,作为中国最优秀互联网流量资产,其护城河强大、核心竞争力明显,但其PE(TTM)估值居然杀到不到10倍;并且它今年的盈利受到很多一次性因素的压制,这些因素一旦去除,其常态盈利有望迅速恢复。尽管受到一些政策限制,但其创造现金流的核心业务没有受损,基于其庞大流量,它还有大量业务待变现,未来现金流增长空间广阔。虽然它目前正在收缩一些对外投资,裁减了相应的岗位,但客观来讲,这两个动作让它更加专注主业,进而有利于现有股东获得更加稳定的现金流回报。即便我们以公用事业的标准看待这家企业,目前价位下,它仍具有明显的投资价值。
再比如,某大型央企,很多投资者都凭刻板印象认为它属于典型的周期性个股,但我们深入研究后发现,其所处行业的竞争格局已经发生了显著变化。相比上轮周期,未来在行业产品价格进入稳态之后,其盈利中枢将明显提升。随着价值的提升,目前其二级市场价格具备强大的安全边际:其扣除有息负债后的净现金资产已经远大于其市值,甚至在未来短短几年内其给予投资者的分红回报就能完全覆盖当前价格下的投资成本。一般而言,此类投资机会出现时,标的公司的资产负债表往往有明显的瑕疵,而这家企业的资产负债表却相当坚实,实属难得。这样的企业,即便退市,仅依靠分红,仍能给投资者带来丰厚的现金流回报。
巴菲特《在2017年致股东的信中》说:“大概每十年,乌云总会遮住天空,经济前景不明朗,这时股市也会骤降一场‘黄金雨’。当这种事情发生时,你必须扛着浴缸冲出去,而不是带一把勺子。”我们认为目前这样的“黄金雨”正在港股中落下。虽然短期内的市场走势无法判断,甚至仍会有向下的波动,但在公司强大的安全边际下,我们判断在这个位置投资优秀的中国企业,遭受本金永久损失的概率极低。于是从今年下半年开始,我们不断布局港股,并且随着风险收益比不断地提升,我们的投资仓位也越来越高。
回到当下,目前港股市场似乎仍处于向下波动的走势中。身处其中,固然难受,但历史证明,只要我们稍微把目光放长远一点,熬过最后这段非理性的波动,最终往往能获得不错的投资收益。
比如,2012年下半年塑化剂风波发酵之后,白酒行业利空不断,2014年1月贵州茅台PE(TTM)跌到9倍以下。当时广为流传两个对茅台影响深远的利空,一个是新一代的年轻人已经不喝白酒了,另一个是茅台的最大需求之一因为打击“三公消费”已经消失。因此,有人断言,未来茅台业绩将不再增长。但是,无论这些利空逻辑看起来多么通顺,都无法改变茅台独特的商业模式下潜在的提价能力和强劲的现金流回报。考虑到这种回报的稳健程度和可持续性,即便未来其盈利没有增长,以10倍以下的价格购买这样的股票也是非常合适的。何况,真实的情况是当时茅台的盈利仍有较大的成长空间。当投资的钟摆开始向右移动,一个20倍的投资机会已经浮现。
众所周知,当前港股市场的下跌与外资不断地大幅流出这个市场有关。十一之后这个因素的影响尤其显性化,甚至在投资者中出现了外资将完全退出港股市场,与中国资产彻底脱钩的谣言。我们则有不同的看法:一方面,置身其中,我们觉得自己比外资更了解自己的国家。二十大报告中重申发展是党执政兴国的第一要务,强调要促进民营经济发展壮大,这些表述是长期战略,对长期的经济基本面起着定海神针的作用。相信党的新的领导集体定下之后,后期的工作重点将转向经济、民生。同时,随着病毒毒株的演变和疫情防控措施的灵活性不断提高,我们相信疫情对经济带来的负面影响也有望逐渐减弱。因此,我们认为,外资对中国经济前景极度悲观的一些论调是不成立的,未来的经济复苏可以期待。另一方面,我们认为,只要面临市场化考核的压力,海外的基金经理要完全避开全球第二大经济体去做投资是非常不现实的。一旦港股的中国资产开始反弹,外资将面临回补压力,届时港股将迎来一波剧烈的反弹。
1973-1974年,道琼斯工业指数跌去了47%。当时美股下跌的逻辑也非常通畅:经济上美国当时处于明显的滞胀环境;政治上发生了水门事件、白宫易主;美国民众对自己国家的未来一片悲观。然而,巴菲特在1974年市场快速下跌之时指出,现在的市场环境出现了“有史以来第一次,能够以格雷厄姆青睐的烟蒂股的价格买到费雪喜欢的伟大成长股的机会”。于他而言,这种时刻,“就像一个性欲旺盛的小伙子来到了女儿国,现在是投资的绝佳时机。”他之后全力投资,斩获颇丰。
“沙里有金在索拣,石中韫玉奈何疑”。我们认为,在深刻认知优秀企业投资价值的基础上,不必怀疑,现在就是投资下注的良机。扛过波动,必将迎来价值的回归。


华安合鑫
2022年10月31日








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