深圳华安合鑫私募证券基金管理有限公司

回顾过去的2022年，注定是跌宕起伏的一年。站在2022年初的时候，好像我们所有的事情都有曾预料到，但是又好像什么事情都未曾预料到。我们表达过对“赛道股”高估值的担心，表达过对美国通胀的担忧，也表达过对疫情放开以及之后的经济复苏的乐观预期。但真实世界的剧本远比想象中要残酷，坏的事情总是比想象中来得更多一点，而好的事情总却比想象中来得更少一点。我们怎么也没有想到，美国CPI会一路攀升至9.1%，创下1982年石油危机以来的最大增幅；美国国债利率会在短短一年内从1.5%攀升至3.9%，创下了1953年以来最大的年度涨幅；疫情会导致上海3月份封城和之后数月各大城市的轮流停摆，而又在12月以一种意想不到的方式放开。我们同样没有想到的是，在疫情和经济的双重打击下，最具安全边际和估值最低的香港市场最先走向了崩溃。

年初基于对利率上升的担心，我们几乎回避了所有高估值资产，布局了一批高回报、高分红、抗通胀的股票。这个做法让我们的组合在市场暴跌的前4个月实现了较好的超额收益。在4月份市场最底部之后，基于更高的风险收益比，我们被香港的机会所吸引，我们选择加仓的方向不是A股而是H股，甚至我们当时认为3月份的下跌将是香港市场的最后一跌，18000点的恒生指数已经定价了所有关于中国经济的悲观预期。9月份之后，香港市场流传各种鬼故事，包括民营企业离场论、新阶段不搞经济要安全论、中美完全脱钩论等，外资的加速撤离导致了港股市场的最后一跌。我们在10月31日港股市场最底部发布了《当天上下起黄金雨》一文，传达我们对港股强烈看多的观点。这些经历让我想起了《大话西游》里面紫霞仙子的一句话“我的意中人是个盖世英雄，有一天他会踩着七色的云彩来娶我，我猜中了开头，可是我猜不着这结局”。我想改一下，“我猜中了结局，却没有猜中过程”。

我经常会问自己，是什么力量敢让巴菲特在08年次贷危机仍在上演、金融机构倒闭潮仍在进行的时候大举买入高盛和美国银行，并写下了著名的《我在买入美国》一文？是什么力量促使巴菲特敢在2009年美国经济衰退、北伯灵顿铁路业绩下滑的情况下着手将其私有化？是什么力量促使巴菲特敢在2016年iPhone手机销量增速见顶之际大举买入苹果？是巴菲特判断次贷危机将很快结束吗？是巴菲特判断北伯灵顿铁路运量将迅速恢复吗？是巴菲特判断苹果业绩将再上台阶吗？显然都不是。我相信，站在彼时，没有人能预测出美国次贷的深度和广度，也没有人能预判到铁路行业景气度的变化，更没有人能预料到苹果之后会诞生出AirPods这款伟大的新产品。我们认为，支持巴菲特果断出手的原因应该来自于他对所投资企业核心价值的判断、企业护城河的认知以及对安全边际的考量。

在市场的极端位置，总是伴随着一些似是而非、荒诞不符合常识的故事。虽然我们无法证伪这些鬼故事，但这个时候股票市场的定价往往会给予投资者非常好的风险回报比。我们有时候只是需要恢复一些常识，看得更远一些。如果这个时候我们能找到一些比较好的具有安全边际的品种，我们所需要做的只是更勇敢一些。

2022年的操作根源于我们的投资价值观，这种价值观的背后是我们怎么理解 “股票”，怎么理解“股票市场”。我们也是花了很多年时间走了很多弯路后才意识到，对这两个问题的正确回答才是做好股票投资的关键所在。

我们认为股票是一种给予你在未来获得企业现金流分配权利的金融工具，分配形式包括股息、股票回购、出售资产或者赔偿清算之后的清偿，这些分配到的现金流的折现值就是企业的核心价值。当你购买一个股票时，相当于你部分地买入了这个企业，你更多地是从整体法入手考核企业的核心价值。关于股票市场，我更愿意用格雷厄姆关于“市场先生”的寓言故事来描述。设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格。市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。最重要的是要明白，市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧。

展望2023，我们认为导致过去一两年股票市场下行的几大利空因素均有可能实现反转。我们总结，最重要的有三点：一是美国利率的上行，二是中国经济基本面的下行，三是疫情的管控。当下的市场，我们认为有大量存在安全边际且能给投资者带来满意回报的品种：现在的市场中，存在着分红回报叠加可以计算出的底线业绩增长合计在15%以上的股票；存在着因政策等原因连续下跌数年，估值只有高点的1/3，但新的政策环境已经出现反转迹象，行业景气度处于回升之中的股票；存在着商业模式完好，经营管理在改善，但因为过去3年市场风格以及外资流出等因素导致其现价低于净资产的央企龙头股票；存在着企业市值居然低于账上净现金，并且其所处行业的长期竞争格局正在改善的股票……我们知道，市场上有很多所谓的理论和逻辑来为这些明显的低估现象提供各种“低估有理”的解释。我们，相反，则希望在悲观的时候多想想乐观的可能，多想想这样的定价是不是存在明显的偏见，这些偏见在什么情况下可能被消除。

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。面对2023年，我们的做法是更加积极一点，更加有为一点。相信时间的力量，相信企业价值的积累，相信股票市场长期定价的合理性（股票市场短期是个投票机，长期是个称重机）。最终我也希望未来的某一天，投资者会为我们当下表现出的一点点勇敢和乐观而感到欣慰。乌云终将散去，我们也终将迎来一个新的时代！

最后，祝大家2023年投资愉快，幸福安康！

袁巍

2023年1月18日

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